ユーロ安が一気に進んでいます。対円でも今年の高値147円から現在は127円近辺ですから13%下落していますが、ドルに対してはもっと強烈に下落中です。1ユーロは現在1.05ドル程度の水準ですが、これがいわゆるパリティー、1ユーロ、1ドルの水準にまで下げるのも時間の問題、更には1ユーロ、1ドルどころか、1ユーロは0.9ドル、0.8ドルへと下がっていくという観測が増えてきているのです。これらの観測がここにきて高まってきたことが注目です。これは3月9日からECBによる域内の国債購入を開始するいわゆるQEが開始されたわけですが、市場関係者の多くは、実際QEが開始された直後からこのような極端なユーロ安やユーロ域内の国債が大きく買われる(金利低下)することは予想されていませんでした。誰もがこの急激なユーロ安や欧州債の余りの急ピッチな動きに翻弄されているようです。

噂で買って事実で売る

 普通、相場の世界では<噂で買って事実で売る>と言われ、既にわかっていることは通常相場の中に織り込まれていくものです。例えば今回のECBによる3月からのQE開始については既に1月22日の段階で決定されていることであり、そのことを見越して投資家はここまでユーロを売り、QEが開始されるのに備えて欧州域内の国債を万遍なく購入してきたのです。ですから普通のパターンであれば、実際QEが開始された3月9日には材料出尽くし感が出て、投資家が今まで購入してきた欧州各国の国債をECBの買いにぶつけて売却するというのがお決まりの投資行動であって、相場の世界ではいわゆる<材料出尽くし>と言いますが、実際にQEが始まってみるとユーロ相場などは反転したり、欧州債などは売られる(金利上昇)と考えるのがプロの投資家です。

 ところが今回は驚いたことに実際QEが開始された9日からユーロ安は加速し、欧州債の上げ(金利低下)も加速してきたのです。誰でもわかっていたことが実行されて相場が短期でこのような反応をするのは異例です。これは相場の世界でみると<ただならぬ動き>であって、この動きから推察すると今回のユーロ安と欧州債の上昇という流れは止めどもなくなっていく可能性を秘めていると判断するしかないのです。

 現実問題として今回ECBが行ったQEは強烈でかつてないほどの効果を発しつつあると思っていいでしょう。既にECBのドラギ総裁は3月5日の記者会見で9日からQEを開始することを宣言して大いに胸を張ったのです。昨年からECBの内部対立が深刻になっていることは再三メディアで伝えられてきました。QEを導入しようとするドラギ総裁をはじめとするEBC内の主流派であるハト派とドイツのバイトマン連銀総裁を中心とするQE導入反対のタカ派の対立は深刻なものとなっていったのです。今までは全員一致で政策を決定させてきたECBですが、今回のQE断行だけはいわゆる多数決での決定であって、このQE導入という大きな決断については、議論が紛糾していたこともあって現実の経済改善という結果がでるかどうか注目されていたわけです。

欧州経済が急回復

 実際に起こったことは1月22日のQE導入のアナウンスを契機として欧州経済が急回復してきたのです。これは現在の世界を覆う原油安という神風に助けられた部分も多分にありました。しかしQE導入宣言を行ったことで、ユーロが売られる展開となってそのユーロ安という効果が輸出の拡大という実需を作り出して、それが原油安の効果と相まってユーロ圏全域の景気回復をもたらしたわけです。<金融政策に関する我々の決定は効果を上げた>反対を押し切って導入したQEに対して経済回復という結果が残せたことでドラギ総裁の口も滑らかでした。そしてECBは今後もQEを続けることを前提として今後のユーロ圏の成長率見通しを引き上げたのです。このままQEを続けることで予定通り順調な経済回復を図ることができるという自信の現れでした。昨年12月時点では2015年の成長率見通しは1%だったのですがこれをわずか3ヶ月で1.5%成長見通しに上方修正しました。更に2016年の成長率見通しも上方修正すると共に、インフレ率に関しても2017年にはECBが目標とする2%に限りなく近づくという自信を示したのです。

 ECBのこれらの自信はわかるのですが、ここに来てのユーロ安の勢いや欧州債の上昇ぶり(金利低下)のスピードをみるとこのままこの動きが加速して予想外の流れが生じてくることを懸念してしまいます。

 というのはECBの行っているQEは余りに効き過ぎているのです。9日から始まったのに急速に成果を出しています。これは日米英が行ってきたQEに比べて格段の威力があり、今後の展開がQEの効き過ぎによって副作用をもたらしひいては市場動向や経済が懸念される状態になっていく可能性が否定できません。今まで私は事あるごとに日本国債の暴落(金利急騰)についての懸念を書いてきましたが、このECBの政策と起こってきた動きをみるとユーロ圏の国債の暴落(金利急騰)も将来避けることができないように思われます。

日本より低いユーロ圏各国の金利

今まで超低金利は日本だけと思われてきましたが、いつの間にか、ユーロ圏各国の金利の方が日本より低くなっています。中央銀行の強引な政策によって国債市場は歪められ市場機能を果たせなくなったと言われて久しいですが、今回のECBの政策は余りに強烈で、このままこの政策を推し進めて大丈夫なのか懸念するしかありません。既にドイツのバイトマン連銀総裁は<域内経済の見通しは、いずれにしても改善しており、従ってこれ以上の刺激策は必要ない>とQE実行をけん制しています。更に<QEを行うことは違法ではないが、今そうする時なのか、疑問だ>と述べ<大規模な債券購入によってユーロ圏の中央銀行が域内諸国の最大の債権者になってしまう>として、まさに政策の行き過ぎに対して懸念を表明しているのです。

 QEという政策はいわゆる量的緩和政策と言って中央銀行が紙幣を印刷して国債などを購入していくことです。これは2000年になって世界で初めて日銀が行った政策であって、いつの間にか世界の経済政策のスタンダードになりつつあります。本来金融政策は金利の上げ下げで行われるもので、景気が良ければ金利を引き上げ、景気が悪ければ金利を引き下げてきたわけですが、現実問題としてゼロ金利にまで金利を下げても景気が回復してこない、という袋小路に陥った状態を捉えて今度はゼロ以下には下げられない金利政策でなくて、実際のマネーの量を増やしていくという観点から中央銀行が国債購入を行うという形でマネーの量の増加を作り出してきました。構図としてはゼロ金利にまでいってその後、QEという政策発動ですから<ゼロ金利とQE>というパターンです。

 ところがユーロ圏では従来からこのQE導入は難しいと言われてきました。というのも日本なら日銀が日本国債を購入すればいいし、米国ならFRBが米国債を購入、英国ならイングランド銀行が英国債を購入という風にQEの手法は単純なわけですが、ユーロ圏の場合は国が多数あるわけでECBがどの国の国債をどのくらい買えばいいのか、という判断が難しく、またドイツはじめ北部欧州各国がQEに大反対だったので、その導入は不可能とみられてきました。そのためECBとしては昨年までは金融政策をQEではなく従来の金利政策の延長上に求めてきたのです。それが金利はゼロ以下には下がらない、という常識を打破したマイナス金利の導入だったわけです。FRBも銀行がFRBにおいてある当座預金には0.2%の金利を付けますし、日銀も当座預金には0.1%の金利を付けています(付利という)。しかしECBは新しい試みとしてECBに資金を置く銀行に対して0.2%のマイナス金利を導入して域内の銀行がECBに資金を滞留させておくことについてペナルティーを課して、域内に潤沢な資金が回るように新しい政策を行ったわけです。このマイナス金利導入が日米英とは決定的に違うECBによる思い切った実験だったのです。しかしECBがマイナス金利を導入したにもかかわらず、ユーロ圏の景気は回復せず、デフレ傾向が深まっていったのです、そしてECBはやむなくついにドイツなど北部欧州各国の反対を押し切ってQE導入となったわけです。となるとECBの行ったQEは日米英に比べて各段に威力を増すのは当然です。従来の<ゼロ金利とQE>という構図から一歩踏み出してECBの場合は<マイナス金利とQE>という組み合わせとなります。これが爆発的に効果を発揮しつつあるのが今回の一連のユーロ安や欧州債の急騰(金利急落)に現れています。

ユーロ圏では日米英のような国債の大量発行がない

 日本のことと考えれば想像できますが、日本の場合、銀行が日銀に国債を売却すればその資金を当座預金に置いておけば0.1%の金利がもらえます。ところがこれにペナルティーをかけられてユーロ圏のように金利を支払うことになれば、銀行としてはむやみに国債を売ることができなくなってしまいます。そうなれば銀行は国債を売らずに抱え込んでしまうでしょう。勢い、日銀が予定通りの国債を買おうとしても思ったほど売り物がなくなってしまって金利低下(国債価格上昇)は更に激しくなってしまうのは必至でしょう。このような状況がECBの政策によってユーロ圏では起こってきているわけです。

 更に問題はユーロ圏では日米英のような国債の大量発行がないということです。例えばユーロ圏で最も信用があり格付けが高いのはドイツ国債ですが、その市場規模は1兆1000億ユーロ(約140兆円)と言われています。1000兆円の日米とは市場規模が全く違うのです。しかも発行されているドイツ国債の9割までも中央銀行や金融機関が保有しているのです。彼らはドイツ国債を売る動機がありません。中央銀行は各国がドルを外貨準備として保有するのと同様にユーロを外貨準備として保有しているわけです。ドイツ国債はユーロの外貨準備として保有しているわけで売りようがありません。

また金融機関としてはどうしても流動性のあるリスクフリーの資産を常に保有しておく必要があるのです。ドイツ国債はトリプルAの格付けですからリスクフリーということで金融機関は好んで保有しています。仮にドイツ国債を売却して他の危険資産を購入すればリスクがフリーではないですから規制によって、購入した資産のリスクに応じた準備金を積まなければなりません。保険会社や年金基金などにしてもドイツ国債を売却すれば儲かるでしょうが、そのお金で何を買えばいいのでしょうか? 現在の欧州各国の国債は低利回りで保険会社と年金基金とすればそのような利回りでは契約者に約束した利回りを確保することができません。また現在はマイナス金利となっている域内の国債を購入して資金を減らすようなことをすれば本末転倒であり、そんな儲からない資産を購入することは規制に違反しています。要はこうした保険会社や年金基金なども規制にがんじがらめでドイツ国債を現状で売ることなどできないのです。既に欧州域内の安全資産と言われる国債市場ではその発行量の4分の1がマイナス金利に突入しているわけで、このままいけばこのマイナス金利の国債は増え続ける一方となるのです。そんなときに貴重なドイツ国債を手放すわけにはいきません。何しろ欧州の保険会社などは契約者に3.5-3.75%の利回りを約束しているのです。

 ECBはQEで毎月8兆円の国債やその他の資産を購入すると約束しています。ECBはECBの出資比率に基づいて域内各国の国債を購入すると約束していますからその比率から換算するとECBはドイツ国債を毎月約1兆5000億円程度購入する必要があります。ところがドイツは財政健全化で今年度の新規の国債発行は行いません。流通量が元々少なく発行量が増えない市場で毎月1兆5000億円ものドイツ国債をどうやって買い続けるのでしょうか? 品薄になって価格が急騰(金利低下)するのは当たり前のことなのです。ですから私は昨年からドイツ国債の金利が日本国債の金利よりも低くなっていく可能性が高いと述べてきました。そして9日からECBによるQEが始まった途端にドイツ国債をはじめとする欧州債の金利は一気に低下して史上最低金利が続出しているわけです。

ドイツ、フランスを含む7ヶ国で多くの国債がマイナス金利

 現実にドイツの2年物国債はマイナス0.255%と驚くべき水準です。ECBは域内の国債を購入すると言ってもマイナス0.2%までと決めています。ですからドイツ国債2年物は現在の水準ではECBは買うことができません。既にドイツ国債は7年物までがマイナス金利に突入しています。同じくドイツ10年物国債いわゆる長期金利は0.186%まで金利が下がって日本国債が1月20日に付けた0.195%の金利を下回ったのです。今後時間の問題でドイツ国債10年物はマイナス金利に突入していくことでしょう。かように始まったばかりのECBによるQEですがその効果は強烈でマイナス金利が続出して、ドイツ、フランスを含む7ヶ国で多くの国債がマイナス金利となっています。

 一方でECBはマイナス0.2%の金利までなら国債購入を行う、とアナウンスしていますが、実際マイナス金利の国債を購入すれば満期まで保有することで損失が発生するわけです。ECBはこの損失について誰が損失を被ることにするか結論を先延ばししています。勢い、今回のQEでマイナス金利の国債を購入するのはためらわれるところです。となるとどうなるかというと、マイナス金利の国債を買いづらいということで、期間の長い、まだ金利がプラス圏にある国債に目が向くわけです。その結果として超長期国債が買われる展開です。ドイツ国債30年物などはそのターゲットとなって大幅に買われて(金利低下)いるのです。その結果としてドイツ国債30年物はついに金利が0.66%となりました。日本国債30年物はさすがに1.5%の金利がありますからドイツから見れば3倍近い利回りが取れるのです。これはもう常識外の世界です。ドイツ国債の場合は30年も経過しても金利が0.66%しかないのです。ドイツの株式市場はロケットのように急騰しています。ドイツの昨年10-12月期GDPは0.7%増と経済の回復をみせています。いずれ金利も上がってくることでしょう。現にECB自体が2017年には1.9%のインフレ目標を達成できると予想しているのです。そうなればこの30年物ドイツ国債など急落、まさに誰も買う投資家はいなくなるでしょう。そのような国債をECBは来年9月まで150兆円も購入するというのですから異常の極みです。

 米国を除いて金融政策は完全に未踏の領域です。何故これほど先を考えずに中央銀行が国債を際限なく買い続けられるのか理解に苦しみます。景気は回復するでしょうが、無理やりにマネーの動きを誘導してユーロ安という通貨安を強引に作り出した結果です。

 時間の問題でユーロ圏では国債をはじめとする債券はそのマイナス金利という重みで投資家は買うことができなくなっていくでしょう。そうなれば資金はますます株に回るしかありません。株高の流れは激しくなっていく一方なのです。世界的にも日本でも株高は際限なく続くこととなるのです。